Jak czytać sprawozdanie finansowe i co ono mówi o wartości spółki

5 minut dla inwestora, odc. 1

Sprawozdanie finansowe to najbardziej rzetelny opis firmy, jaki istnieje. Prezentacja może mówić wszystko, strona internetowa też. Sprawozdanie podpisuje zarząd, składa je do publicznego rejestru, a w większych spółkach dodatkowo sprawdza biegły rewident. Jeśli chcesz zrozumieć, jaką wartość ma dana spółka, to jest miejsce, od którego trzeba zacząć.

Problem w tym, że sprawozdanie wygląda jak dokument dla księgowych. W tym tekście przechodzimy po nim pozycja po pozycji, tłumacząc, co każda z nich znaczy, jak dokumenty łączą się ze sobą i co z tego wynika dla wartości firmy.

Z czego składa się sprawozdanie

Pełne sprawozdanie finansowe w Polsce ma pięć elementów. Trzy z nich to tabele, dwa to tekst.

• Bilans to zdjęcie spółki na jeden dzień: co posiada i skąd wzięła na to pieniądze.

• Rachunek zysków i strat to film z całego roku: ile sprzedała, ile wydała, ile zostało.

• Rachunek przepływów pieniężnych to drugi film z tego samego roku, ale liczony w gotówce, a nie w zapisach księgowych.

• Zestawienie zmian w kapitale własnym pokazuje, co działo się z pieniędzmi właścicieli: dopłaty, dywidendy, straty.

• Informacja dodatkowa to opis: zasady, szczegóły, wyjaśnienia i wszystko, co nie mieści się w tabelach.

Małe jednostki mogą sporządzać wersję uproszczoną, bez rachunku przepływów i zestawienia zmian w kapitale. Spółki akcyjne i większe spółki innych form mają dodatkowo obowiązek badania przez biegłego rewidenta, a jego opinia jest dołączona do sprawozdania.

Gdzie znaleźć sprawozdanie

Sprawozdania finansowe spółek kapitałowych w Polsce są jawne. Każda spółka z o.o., prosta spółka akcyjna i spółka akcyjna ma obowiązek złożyć je do Krajowego Rejestru Sądowego, a rejestr udostępnia je publicznie i bezpłatnie. Nie trzeba być wspólnikiem, nie trzeba mieć zgody spółki, nie trzeba się nawet logować.

Krok 1: znajdź numer KRS spółki. Jeśli go nie znasz, wejdź na wyszukiwarkę KRS (ekrs.ms.gov.pl → Wyszukiwarka KRS) i wpisz nazwę firmy. Numer KRS znajdziesz też na stronie internetowej spółki, w stopce maila lub na fakturze, bo spółki mają obowiązek go podawać.

Krok 2: wejdź do Repozytorium Dokumentów Finansowych. Na tej samej stronie (ekrs.ms.gov.pl) wybierz „Przeglądarka dokumentów finansowych”, wpisz numer KRS i zobaczysz listę wszystkich złożonych dokumentów pogrupowanych według lat obrotowych.

Krok 3: pobierz komplet za dany rok. Zwykle składa się z kilku plików: samego sprawozdania finansowego, sprawozdania zarządu z działalności, uchwały o zatwierdzeniu i podziale wyniku, a w spółkach badanych także sprawozdania biegłego rewidenta. Warto pobrać wszystko, bo sprawozdanie zarządu często tłumaczy ludzkim językiem to, co tabele pokazują liczbami.

Uwaga na format. Od października 2018 roku sprawozdania finansowe sporządza się w formacie XML według struktury Ministerstwa Finansów. Taki plik po otwarciu w zwykłej przeglądarce wygląda jak ściana kodu, a często jest dodatkowo opakowany w plik z rozszerzeniem .xades (XML z podpisem elektronicznym). To jest moment, w którym większość osób się poddaje, a rozwiązanie zajmuje minutę.

Ministerstwo Finansów udostępnia bezpłatną, przeglądarkową aplikację e-Sprawozdania Finansowe. Nie trzeba jej instalować ani się logować:

1. Wejdź na e-sprawozdania.mf.gov.pl/ap (aplikacja jest też podlinkowana na Portalu Podatkowym, podatki.gov.pl, w sekcji „e-Sprawozdania Finansowe”).

2. Wybierz opcję „Wczytaj sprawozdanie finansowe”.

3. Wskaż na dysku plik pobrany z KRS (XML lub .xades).

4. Aplikacja wyświetli sprawozdanie w czytelnej formie: wprowadzenie, bilans, rachunek zysków i strat, przepływy, informację dodatkową, jako normalne tabele.

5. Możesz wygenerować z tego PDF do wydruku lub zapisania oraz sprawdzić, kto i kiedy podpisał dokument. Na PDF pojawi się adnotacja, że dokument nie jest sprawozdaniem finansowym: to tylko informacja, że masz przed sobą wizualizację, a oryginałem pozostaje plik XML.

Aplikacja ministerstwa służy wyłącznie do odczytu i wizualizacji, nie eksportuje danych do arkusza kalkulacyjnego. Jeśli chcesz pracować na liczbach w Excelu, w internecie dostępne są bezpłatne czytniki e-sprawozdań tworzone przez firmy audytorskie i księgowe, które wczytują ten sam plik XML i pozwalają go wyeksportować. Sprawozdanie biegłego rewidenta i sprawozdanie zarządu z działalności są w KRS zwykle w PDF i otwierają się normalnie.

Kiedy sprawozdanie się pojawia. Spółka ma sześć miesięcy od zakończenia roku obrotowego na zatwierdzenie sprawozdania i piętnaście dni od zatwierdzenia na złożenie go do KRS. Dla roku kalendarzowego oznacza to termin do połowy lipca następnego roku. W praktyce część spółek składa dokumenty z opóźnieniem, a niektóre nie składają ich wcale, co samo w sobie jest informacją.

Inne źródła. Spółki notowane na GPW i NewConnect publikują raporty okresowe (roczne, półroczne, kwartalne) w systemie ESPI lub EBI oraz na własnych stronach w sekcji relacji inwestorskich; te dane są świeższe i bardziej szczegółowe niż w KRS. Spółki pozyskujące kapitał od inwestorów, np. przez emisję akcji, zwykle załączają sprawozdania do dokumentów ofertowych, często wraz z danymi śródrocznymi. Serwisy komercyjne agregujące dane z KRS pokazują wybrane pozycje w formie tabel i wykresów, co ułatwia szybki przegląd, ale do rzetelnej analizy warto sięgnąć po dokument źródłowy.

Jedno zastrzeżenie na koniec: sprawozdanie zawsze pokazuje przeszłość. Czytając je we wrześniu, patrzysz na stan spółki na 31 grudnia poprzedniego roku, czyli sprzed dziewięciu miesięcy. Dla szybko zmieniającej się firmy to bardzo dużo. Jeśli chcesz wiedzieć, jak spółka wygląda dziś, sprawozdanie z KRS jest punktem wyjścia, a nie odpowiedzią.

Bilans: co spółka ma i skąd to wzięła

Bilans ma dwie strony, które zawsze są sobie równe. Po lewej aktywa, czyli wszystko, co spółka posiada. Po prawej pasywa, czyli źródła finansowania: co z tego należy do właścicieli, a co jest pożyczone. Równość obu stron nie jest przypadkiem, tylko definicją: wszystko, co firma ma, zostało sfinansowane albo przez właścicieli, albo przez wierzycieli.

Aktywa trwałe

To majątek, który spółka zamierza używać dłużej niż rok.

Wartości niematerialne i prawne. Oprogramowanie, licencje, patenty, znaki towarowe, koszty prac rozwojowych. W spółkach technologicznych to często największa pozycja i zarazem najtrudniejsza do oceny: koszty rozwoju produktu mogą być tu „aktywowane”, czyli zapisane jako majątek zamiast jako koszt roku. To poprawia wynik, ale nie zmienia realnej sytuacji. Duży wzrost tej pozycji przy jednoczesnej poprawie wyniku wymaga sprawdzenia w informacji dodatkowej.

Rzeczowe aktywa trwałe. Budynki, maszyny, samochody, wyposażenie. Wykazane w cenie zakupu pomniejszonej o amortyzację, czyli o umowne zużycie. Wartość księgowa maszyny sprzed dziesięciu lat może być bliska zeru, choć maszyna wciąż pracuje i ma wartość rynkową. I odwrotnie.

Inwestycje długoterminowe. Udziały w innych spółkach, nieruchomości trzymane jako inwestycja, długoterminowe pożyczki udzielone innym podmiotom. Warto sprawdzić w informacji dodatkowej, komu spółka pożyczyła i czy te udziały są coś warte.

Aktywa obrotowe

To majątek, który w ciągu roku zamieni się w gotówkę lub zostanie zużyty.

Zapasy. Materiały, półprodukty, wyroby gotowe, towary. Zapasy rosnące szybciej niż sprzedaż mogą oznaczać, że towar się nie sprzedaje.

Należności krótkoterminowe. Pieniądze, które klienci są winni spółce za już wystawione faktury. Sprzedaż jest zaksięgowana, gotówki jeszcze nie ma. Rosnące należności przy stabilnej sprzedaży to sygnał, że klienci płacą coraz później albo nie płacą wcale.

Inwestycje krótkoterminowe. Tu jest najważniejsza pojedyncza pozycja bilansu: środki pieniężne i inne aktywa pieniężne, czyli gotówka w kasie i na kontach. Do tego krótkoterminowe lokaty, obligacje, akcje trzymane na sprzedaż.

Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe. Koszty zapłacone z góry, np. roczne ubezpieczenie lub prenumerata. Zwykle mała pozycja, technicznie.

Kapitał własny

Prawa strona bilansu zaczyna się od tego, co należy do właścicieli.

Kapitał podstawowy. Nominalna wartość akcji lub udziałów wpłacona przy założeniu spółki i kolejnych podwyższeniach. Zwykle niewielka kwota w stosunku do rzeczywistej wartości spółki.

Kapitał zapasowy. Nadwyżka ceny emisyjnej nad wartością nominalną (tzw. agio) plus zyski zatrzymane w spółce z wcześniejszych lat. Jeśli inwestorzy płacili za akcje 50 zł przy wartości nominalnej 1 zł, 49 zł z każdej akcji trafia właśnie tu.

Zysk (strata) z lat ubiegłych. Skumulowany wynik, którego nie rozdzielono i nie przeniesiono na kapitał zapasowy. W młodych spółkach zwykle strata.

Zysk (strata) netto. Wynik bieżącego roku, przepisany z ostatniej linii rachunku zysków i strat. To pierwsze miejsce, gdzie dokumenty się łączą.

Suma tych pozycji to kapitał własny, nazywany też wartością księgową spółki. To odpowiedź na pytanie: gdyby spółka dziś sprzedała wszystko po cenach z bilansu i spłaciła wszystkie długi, ile zostałoby dla właścicieli. Ujemny kapitał własny oznacza, że długi przewyższają majątek.

Zobowiązania i rezerwy

Rezerwy na zobowiązania. Pieniądze odłożone na przyszłe, prawdopodobne wydatki: odprawy, sprawy sądowe, gwarancje. Spółka jeszcze nie zapłaciła, ale wie, że zapłaci.

Zobowiązania długoterminowe. Kredyty, pożyczki, obligacje z terminem spłaty powyżej roku. Stabilne źródło finansowania, ale kosztowne.

Zobowiązania krótkoterminowe. Wszystko, co trzeba spłacić w ciągu roku: faktury od dostawców, krótkoterminowe kredyty, bieżąca rata kredytu długoterminowego, podatki, wynagrodzenia. Tutaj najczęściej ukrywają się też pożyczki od właścicieli, częste w małych spółkach.

Rozliczenia międzyokresowe. Głównie przychody otrzymane z góry, np. przedpłaty od klientów za usługi, które spółka dostarczy w przyszłości. Z punktu widzenia gotówki to dobra pozycja: pieniądze już są, a obowiązek dopiero nastąpi.

Co bilans mówi o wartości

Dwie rzeczy warto z niego wyczytać od razu. Po pierwsze, płynność: czy aktywa obrotowe pokrywają zobowiązania krótkoterminowe. Iloraz poniżej 1 oznacza, że spółka musi liczyć na nowe wpływy, żeby spłacić bieżące długi. Po drugie, zadłużenie: jak mają się zobowiązania ogółem do kapitału własnego. Firma finansowana w 80% długiem jest bardziej wrażliwa na każde potknięcie niż ta finansowana w 80% kapitałem własnym, nawet jeśli obie mają identyczny majątek.

Rachunek zysków i strat: ile spółka zarobiła i po drodze do czego

Czyta się go od góry do dołu, jak kaskadę. Na każdym poziomie od przychodów odejmuje się kolejną grupę kosztów.

Przychody netto ze sprzedaży. Wartość sprzedanych produktów, towarów i usług, bez VAT. Punkt wyjścia wszystkiego.

Koszty działalności operacyjnej. Sprawozdanie może być w jednym z dwóch wariantów. W wariancie porównawczym koszty są pogrupowane według rodzaju: amortyzacja, zużycie materiałów i energii, usługi obce, wynagrodzenia, ubezpieczenia społeczne, podatki i opłaty, pozostałe. Widzisz, na co spółka wydaje pieniądze. W wariancie kalkulacyjnym koszty są podzielone według funkcji: koszt wytworzenia sprzedanych produktów, koszty sprzedaży, koszty ogólnego zarządu. Widzisz, ile kosztuje wytworzenie tego, co spółka sprzedaje, a ile jego sprzedaż i administracja.

Zysk (strata) ze sprzedaży. Przychody minus koszty operacyjne. Odpowiada na pytanie: czy podstawowy biznes sam się utrzymuje. W wariancie kalkulacyjnym da się wcześniej policzyć zysk brutto ze sprzedaży (przychody minus koszt wytworzenia) i marżę brutto (ten zysk podzielony przez przychody), czyli ile z każdej złotówki sprzedaży zostaje po pokryciu bezpośrednich kosztów produktu. Marża brutto to jedna z najważniejszych liczb do porównań między spółkami: oprogramowanie ma zwykle 70 do 90%, handel 20 do 40%, produkcja gdzieś pomiędzy.

Pozostałe przychody i koszty operacyjne. Rzeczy jednorazowe i niezwiązane z podstawową działalnością: sprzedaż starej maszyny, otrzymana dotacja, odpisane należności, kary umowne. Ważne, żeby je odseparować od powtarzalnego biznesu.

Zysk (strata) z działalności operacyjnej. W analizach nazywany EBIT. Wynik całej działalności przed kosztami finansowania i podatkiem. Pozwala porównywać spółki niezależnie od tego, jak są finansowane.

Często spotkasz też EBITDA: EBIT powiększony o amortyzację. To przybliżenie gotówki generowanej przez biznes, bo amortyzacja jest kosztem, ale nie wypływem pieniędzy. Popularna w wycenach, ale trzeba ostrożnie: EBITDA ignoruje fakt, że maszyny kiedyś trzeba wymienić.

Przychody i koszty finansowe. Odsetki od kredytów po stronie kosztów, odsetki od lokat i zyski ze sprzedaży udziałów po stronie przychodów, różnice kursowe po obu. Duże koszty finansowe pokazują cenę, jaką spółka płaci za dług.

Zysk (strata) brutto. Wynik przed podatkiem.

Podatek dochodowy. W Polsce 19% CIT lub 9% dla małych podatników. Warto zerknąć, czy efektywna stawka jest w okolicy tych wartości; duże odchylenia mają swoje wyjaśnienie w informacji dodatkowej (straty z lat ubiegłych, podatek odroczony).

Zysk (strata) netto. Ostatnia linia. To, co zostaje właścicielom. Trafia do bilansu jako składnik kapitału własnego i zostaje albo w spółce, albo jest wypłacone jako dywidenda.

Co rachunek wyników mówi o wartości

Sama wielkość zysku znaczy mniej niż jego jakość i trend. Jakość: czy zysk pochodzi z podstawowej działalności, czy z jednorazowych zdarzeń. Trend: czy przychody rosną, czy marża się poprawia, czy koszty rosną wolniej niż sprzedaż. Spółka z zyskiem 500 tys. zł, który rok w rok rośnie o 30%, jest warta wielokrotnie więcej niż spółka z zyskiem 500 tys. zł stojącym w miejscu, mimo że w tym roku obie zarobiły tyle samo.

Rachunek przepływów pieniężnych: gdzie naprawdę idą pieniądze

Rachunek zysków i strat opiera się na zasadzie memoriałowej: przychód jest wtedy, gdy wystawiono fakturę, koszt jest wtedy, gdy zużyto zasób. Gotówka porusza się inaczej. Klient płaci po 60 dniach. Maszyna kupiona za 500 tys. zł obciąża wynik przez dziesięć lat po 50 tys. zł, choć pieniądze wyszły od razu. Spłata kredytu w ogóle nie jest kosztem. Dlatego spółka z zyskiem może mieć coraz mniej gotówki, a spółka ze stratą może mieć jej coraz więcej.

Rachunek przepływów prostuje ten obraz. Dzieli wszystkie ruchy pieniędzy na trzy grupy.

Przepływy z działalności operacyjnej. Gotówka wygenerowana lub zużyta przez podstawowy biznes. Zaczyna się od zysku netto, dodaje amortyzację (bo to koszt bez wypływu), a potem koryguje o zmiany w kapitale obrotowym: wzrost należności zmniejsza gotówkę (sprzedaliśmy, ale nam nie zapłacono), wzrost zobowiązań ją zwiększa (kupiliśmy, ale jeszcze nie zapłaciliśmy). Dodatnie przepływy operacyjne to najzdrowszy sygnał, jaki spółka może pokazać.

Przepływy z działalności inwestycyjnej. Wydatki na maszyny, oprogramowanie, udziały w innych spółkach oraz wpływy z ich sprzedaży. Zwykle ujemne w firmach, które rosną. Dodatnie mogą oznaczać wyprzedaż majątku.

Przepływy z działalności finansowej. Wpływy z emisji akcji, kredytów i pożyczek oraz wypływy na ich spłatę, odsetki i dywidendy. Pokazują, jak spółka finansuje różnicę między tym, co generuje, a tym, co wydaje.

Suma trzech grup to zmiana stanu gotówki w roku. Musi zgadzać się z różnicą między środkami pieniężnymi w bilansie na początek i koniec roku. To drugie miejsce, gdzie dokumenty się łączą.

Co przepływy mówią o wartości

W najprostszym ujęciu spółka jest warta tyle, ile gotówki wygeneruje dla właścicieli w przyszłości. Rachunek przepływów jest jedynym dokumentem, który pokazuje, czy w ogóle to potrafi. Kluczowa liczba to wolne przepływy pieniężne: przepływy operacyjne pomniejszone o niezbędne wydatki inwestycyjne. To, co spółka mogłaby wypłacić właścicielom, nie szkodząc biznesowi. Jeśli przez lata są ujemne, spółka żyje z kapitału innych i jej wartość opiera się wyłącznie na obietnicy, że kiedyś się to odwróci.

Informacja dodatkowa: gdzie są odpowiedzi

Większość ludzi pomija tę część, a to w niej znajdziesz wyjaśnienie prawie każdej wątpliwości z tabel. Cztery miejsca warte uwagi:

• Zasady rachunkowości. Jak spółka wycenia zapasy, jak amortyzuje majątek, czy aktywuje koszty rozwoju. Zmiana zasad z roku na rok potrafi „poprawić” wynik bez zmiany w biznesie.

• Struktura należności i zobowiązań. Ile należności jest przeterminowanych, ile zobowiązań wobec podmiotów powiązanych, jakie są terminy spłaty kredytów.

• Transakcje z podmiotami powiązanymi. Czynsz płacony założycielowi, usługi kupowane od spółki członka zarządu, pożyczki dla i od właścicieli. Legalne, ale pokazują, ile pieniędzy krąży między firmą a jej właścicielami poza dywidendą.

• Zdarzenia po dniu bilansowym i kontynuacja działalności. Co wydarzyło się po 31 grudnia i czy zarząd widzi zagrożenia dla dalszego funkcjonowania spółki. Często najświeższa i najważniejsza informacja w całym dokumencie.

Od sprawozdania do wartości spółki

Sprawozdanie podaje jedną wartość wprost: wartość księgową, czyli kapitał własny. Rzadko jest to wartość, po której spółka zmienia właściciela. Dzieje się tak z trzech powodów.

Po pierwsze, bilans wycenia majątek po koszcie historycznym, nie po tym, co jest wart dziś. Po drugie, w bilansie nie ma rzeczy, które często stanowią większość wartości: marki, relacji z klientami, zespołu, technologii rozwijanej latami, pozycji na rynku. Po trzecie, wartość spółki zależy przede wszystkim od tego, ile zarobi w przyszłości, a bilans patrzy wstecz.

Dlatego w praktyce wartość spółki określa się najczęściej jako wielokrotność jednej z liczb ze sprawozdania. Wielokrotność zysku netto (wskaźnik cena/zysk), wielokrotność EBITDA, w młodych spółkach bez zysku wielokrotność przychodów. Wysokość tej wielokrotności zależy od tempa wzrostu, marż, ryzyka i branży. Spółka rosnąca 50% rocznie z marżą brutto 80% dostaje wielokrotność wielokrotnie wyższą niż spółka rosnąca 5% z marżą 20%.

I tu sprawozdanie wraca do gry, bo właśnie z niego bierze się wszystko, co tę wielokrotność uzasadnia lub podważa:

• Tempo wzrostu przychodów z rachunku wyników, najlepiej za kilka lat, nie za jeden.

• Marże (brutto, operacyjna, netto), czyli ile z każdej złotówki zostaje na kolejnych poziomach.

• Zdolność generowania gotówki z rachunku przepływów, czyli czy zysk jest „prawdziwy”.

• Zadłużenie i płynność z bilansu, czyli jak duży margines błędu ma spółka.

• Jakość zysku z informacji dodatkowej, czyli czy wynik nie jest podrasowany jednorazowymi zdarzeniami lub zmianą zasad.

Kiedy ktoś mówi Ci, że spółka jest warta 20 mln zł, pierwsze pytanie brzmi: 20 mln to ile razy roczny zysk, ile razy przychody, ile razy wartość księgowa? A drugie: co w sprawozdaniu uzasadnia taką wielokrotność?

Przykład: dwie spółki, ta sama wartość księgowa

Spółka A i spółka B mają identyczny kapitał własny: 2 mln zł. Na tym podobieństwa się kończą.

Spółka A: przychody 6 mln zł, rosną o 8% rocznie. Marża brutto 30%. Zysk netto 400 tys. zł, stabilny. Przepływy operacyjne 350 tys. zł, wydatki inwestycyjne 300 tys. zł na odtworzenie maszyn. Wolne przepływy 50 tys. zł. Zadłużenie 1,5 mln zł kredytów. Wartość rynkowa takiej spółki to zwykle kilkukrotność zysku netto, powiedzmy 3 do 5 mln zł.

Spółka B: przychody 3 mln zł, rosną o 60% rocznie. Marża brutto 75%. Strata netto 500 tys. zł, bo cały zysk brutto idzie w marketing i rozwój produktu. Przepływy operacyjne minus 300 tys. zł. Brak kredytów, 1,2 mln zł gotówki. Wartość rynkowa takiej spółki liczy się od przychodów, przy takim tempie wzrostu często 3 do 6 razy przychody, czyli 9 do 18 mln zł.

Ta sama wartość księgowa, wycena różniąca się nawet czterokrotnie. Różnicę robi nie to, co spółka ma, ale to, co sprawozdanie mówi o jej przyszłości: tempo wzrostu, marża i to, na co wydaje pieniądze. Sprawozdanie B pokazuje też ryzyko: ujemne przepływy oznaczają, że bez nowego kapitału spółka ma cztery lata gotówki przy obecnym tempie, a każde spowolnienie wzrostu szybko zbije wielokrotność.

Podsumowanie: sześć pytań do każdego sprawozdania

1. Czy przychody rosną, a jeśli tak, to jak szybko i czy stabilnie?

2. Jaka jest marża brutto i czy poprawia się z czasem?

3. Czy zysk pochodzi z podstawowej działalności, czy ze zdarzeń jednorazowych?

4. Czy przepływy operacyjne idą w tę samą stronę co zysk netto?

5. Jak duże jest zadłużenie w stosunku do kapitału własnego i czy aktywa obrotowe pokrywają zobowiązania krótkoterminowe?

6. Co informacja dodatkowa mówi o podmiotach powiązanych, zmianach zasad i zdarzeniach po dniu bilansowym?

Odpowiedzi na te sześć pytań nie dadzą Ci gotowej wyceny. Dadzą coś ważniejszego: zrozumienie, na czym wycena, którą ktoś Ci przedstawia, w ogóle się opiera.